浙商證券發布行業研究報告稱，氧化鋁方面，今年成本端和供應端因素共同導致氧化鋁價格出現大幅上漲。展望2022年，國內仍有多個大型氧化鋁項目待投產，氧化鋁的供應格局仍將維持過剩，今年9-10月份的短缺僅是暫時現象;電解鋁方面，長期的供給增長窗口已關閉，2021年因能耗雙控以及缺電問題導致的產量損失可能會在2022年出現恢復，氧化鋁、動力煤價格上漲的峰值已過，經過短暫的虧損，目前電解鋁行業平均利潤回升至1406元/噸，電解鋁盈利已筑底向好;鋁加工方面，應用于新能源領域的鋁材需求高速增長，例如新能源汽車用鋁板、新能源汽車輕量化型材、光伏鋁邊框、鋁支架等等。其中新能源汽車鋁板的五年年均復合增速達到22%，并且技術門檻高、認證周期長，該行認為具有長期投資價值。

       一、氧化鋁：短期因素導致漲幅較大，長期供需格局仍無改善

       上漲復盤：成本上漲+供給干擾造成短期大幅上漲

       多因素疊加導致氧化鋁漲價明顯：(1)成本端：鋁土礦價格持續上漲;(2)供應端：海外多家氧化鋁廠出現減產，國內環保督察導致氧化鋁供給端干擾頻發;(3)需求端：鋁價上漲帶動海外電解鋁企業生產積極性很高。

       氧化鋁成本端，鋁土礦、燒堿、煤炭、海運等等成本均大幅上漲。今年以來，海運價格高漲，無論是鋁土礦進口還是氧化鋁進口，都造成成本不同程度地抬升。同時，進口鋁土礦受到幾內亞政變干擾，國內的山西和河南鋁土礦生產受到暴雨天氣干擾，鋁土礦價格持續上漲。

       根據百川盈孚數據，8月份氧化鋁的含稅完全成本為2417元/噸，到11月，氧化鋁成本已經漲至2925元/噸，三個月漲幅達到21%。

       氧化鋁供應端，國內國外均出現一定程度的減產。國外氧化鋁供應受影響主要體現在Alumar氧化鋁廠、Jamalco氧化鋁廠以及Gramercy氧化鋁廠：Alumar是美鋁旗下的氧化鋁廠，產能350萬噸，于7月中旬由于技術問題決定減產三分之一，至今未能恢復;Gramercy氧化鋁廠年產能142萬噸，于8月發生火災導致停產，至今未恢復生產;Gramercy的諾蘭達(Noranda)氧化鋁廠位于美國路易斯安那州，產能120萬噸/年，8月底受美國颶風Ida影響而關停，該氧化鋁廠從9月開始逐步恢復生產。

       國內方面，能耗雙控限制了氧化鋁的生產。8月底廣西受到能耗雙控影響，要求氧化鋁企業9月份產量不得超過2021年上半年平均月產量的50%。雖然從結果來看，廣西的氧化鋁產量并沒有那么大的影響，影響產量僅約9.9%，10.03萬噸，但是仍然導致廣西氧化鋁開工率從接近100%降為87%，給本就脆弱的供需格局帶來明顯擾動。除廣西以外，貴州、河南等地均有不同程度的限電導致的減產。

       氧化鋁需求端，受高鋁價刺激，海外電解鋁生產積極。除中國以外的地區，近年來電解鋁產量同比增速都在1%以內，且逐年走低，2020年海外電解鋁產量同比增長僅為0.5%。今年受到高鋁價刺激，海外電解鋁企業生產積極，2021年海外電解鋁企業的產量為2339萬噸，同比增長39.9萬噸，同比增長1.4%，按照1:1.93換算，對氧化鋁需求量增長77.05萬噸。

       長期趨勢：供過于求的格局未變，氧化鋁價環節盈利難以維持

       綜合以上成本端、供應端以及需求端因素，氧化鋁價格出現大幅上漲。氧化鋁價格從8月份啟動，在3個月內攀升至3900元以上，漲幅高達53%。但由于氧化鋁的產能長期供過于求，短期影響因素消退后，氧化鋁價格又迅速回落，目前為3080元/噸，相較8月初仍然高出20%。

       在過去的多年中，氧化鋁長期處于供給過剩的格局。由于電解鋁的產能天花板已早早確定，電解鋁的產能增量十分有限。2021年10月，電解鋁在產產能為3787萬噸，對應氧化鋁需求7271萬噸，但氧化鋁在產產能為7315萬噸，若對比氧化鋁總產能8952萬噸，則差別更大，達到1681萬噸。該行也可以看到過去三年中電解鋁的開工率普遍在90%以上，而氧化鋁的開工率長期不足85%。

       受益于海外電解鋁增量以及國內外氧化鋁供應干擾，今年9-11月氧化鋁過剩狀況有所好轉。根據百川盈孚數據，在5-8月，國內氧化鋁供給量超過需求量29萬噸、30萬噸、35萬噸;但9月和10月降為15萬噸、-7萬噸，氧化鋁供過于求的局面短期有所改善。但由于氧化鋁供應端干擾恢復以及上游大宗原材料價格回落，氧化鋁從11月開始重新回到供過于求的局面。

       展望2022年：氧化鋁新增產能仍大于電解鋁可投放產能的消納量

       展望2022年，國內仍有多個大型氧化鋁項目待投產。氧化鋁環節耗能并不大，從廣西、貴州等地9-10月的限產政策來看，實際影響遠沒有傳言的那么大，而且在明年整體能耗限制邊際放松的背景下，氧化鋁供給端繼續出現干擾的可能性不大。除了現有的8952萬噸氧化鋁產能，明年還將有多個新增項目投產。因此該行認為，明年氧化鋁的供應格局仍將維持過剩，今年9-10月份的短缺僅是暫時現象。

       這些在建項目中，預計2022年大量項目的投產情況不容樂觀，預計氧化鋁合計增量266萬噸。廣西由于能耗不達標，這些在建氧化鋁項目很難實現投產，已建成的項目有一定可能出現轉機。假設已投產項目不受影響，2022年增量為130萬噸;未投產的廣西項目2022年投產比例為10%，2022年貢獻增量41萬噸;其他地區投產比例30%，2022年貢獻產量6個月，產量的增量為95萬噸。三者合計增量為266萬噸。

       預計2022年國內氧化鋁產量達到7616萬噸，同比增長3.6%，進出口基本與2021年持平，非冶金級氧化鋁需求量164萬噸，電解鋁對氧化鋁需求量7636萬噸，氧化鋁供給仍過剩120萬噸。

       二、電解鋁：長期供給側嚴格受限，2022年供給或有增長

       供給端新增產能時間窗口已關閉

       從2013年起，國務院發布了《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》，明確要求電解鋁行業新建項目實施等量或減量置換。起初并未得到市場重視，大量違規項目仍在如火如荼地建設。2015年發改委和工信部要求各地清理整頓違法違規電解鋁項目。2017年4月，《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》中要求按照企業自查、地方核查、專項抽查、督促整改四步，在明確的時間節點前完成，供給側改革正式開始，相關政策迅速落地。2018年工信部再次明確了產能置換的方式、置換指標等等，嚴控電解鋁行業產能經過一系列文件的發布和落實，電解鋁產能被嚴格限制在4500萬噸以內。

       2021年復盤：能耗雙控和缺電是全年主題

       2021年，能耗雙控被執行堅定?！丁笆濉惫澞軠p排綜合工作方案》提出，“到2020年，全國萬元國內生產總值能耗比2015年下降15%，能源消費總量控制在50億噸標準煤以內”的目標，并根據各地實際下達具體任務。相關地區例如內蒙古自治區政府文件中措辭堅決：“堅決守住能耗雙控底線，確保完成“十四五”首先是2021年能耗雙控目標任務”。

       能耗雙控直接影響電解鋁企業生產。2021年年初，由于內蒙古在2019年的能耗雙控考核中未完成任務，內蒙采取多項措施嚴控能耗。包括未通過審批但已投產項目全部停產;部分在產企業通過降低電流強度和停槽方式減產;新增電解鋁產能全部延期;2021年起不再審批電解鋁項目等。2021年上半年，內蒙電解鋁產量同比增長僅為5.9%，是近年來最低增速。產能利用率從一月份的99.2%降為96.4%。

       內蒙新增電解鋁項目推遲，且不會再審批新的電解鋁項目。內蒙古白音華電解鋁項目設計產能80萬噸，已建成40萬噸待投產，預計短期難以投產;華云新材料三期42萬噸電解鋁項目在建，投產遙遙無期。

       “能耗雙控”蔓延至其他省區。根據發改委發布的通告，2020年上半年全國節能形勢嚴峻，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇9個省(區)能耗強度不降反升，為一級預警，針對這些省區中能耗強度不降反升的地市，2021年將暫?！皟筛摺表椖抗澞軐彶?。在能耗雙控政策嚴格執行下，未來有可能在其他地區出現由于能耗雙控考核不達標的限產情況，而電解鋁作為度電增加值最低的行業，將最先受到限制。

       “缺電”問題嚴重，部分計劃投產項目可能會受到電力不足的制約。

       云南由于水電豐富，是近年來全國電解鋁產能的主要增長地區。云南電解鋁在產產能從2019年初的160萬噸增長至2021年4月的388萬噸，兩年多時間增長了143%。

       今年以來，電力短缺影響云南、廣西等地電解鋁生產。今年5月至今，云南天氣干旱疊加全國工業生產積極，導致云南出現嚴重電力短缺，目前進入枯水期，電解鋁產能至今尚未完全恢復。9月云南在產產能為277萬噸，相較于4月份388萬噸的高點，下降了28.6%。

       2021年國內電解鋁原計劃新增產能約130萬噸。電解鋁新增產能大省分別是內蒙、云南、廣西。

       2021年實際新增產能低于預期。由于多地能耗雙控考核未達標或出現預警，剩余建成未投產和在建產能均被延期。今年云南缺電嚴重，限電至今未恢復，未投產項目的投產進度受阻，2021年實際投產低于預期。中國現有電解鋁總產能4283萬噸，在產產能3840萬噸，相比于去年年底，不僅沒有增量，電解鋁總產能和在產產能反而下降了27萬噸和143萬噸。

       展望2022年：停產產能復產+未投放產能投放預計貢獻供給端增量2.9%

       預計2022年仍有建成未投產以及在建產能297萬噸，實際投產時間存在不確定性。目前內蒙、云南存在一批已建成但未投產項目，未來需要關注當地能耗政策以及用電政策變化。

       展望2022年，電解鋁主要增量在減產產能復產以及在建成未投產產能的投產，預計2022年電解鋁總產量為116萬噸，同比增長3%。

       1)2021年減產項目：根據現有統計，2021年減產產能合計337.5萬噸，按照平均影響時間周期4個月計算，影響產量112萬噸，假設受影響的產量中，2022年將有50%恢復，則在2022年增加產量56萬噸。

       2)已建未投產能目前仍有130萬噸：

       云南能耗雙控紅色預警，但明年白鶴灘水電站緩解電力緊張，假設電解鋁未投產能55萬噸中有20%可投產，對應11萬噸產能;

       四川、貴州能耗雙控黃色預警，煤炭保供預計電力緊張也會有所緩解，假設電解鋁未投產能25萬噸中有50%可投產，對應12.5萬噸產能;

       內蒙、廣西能耗雙控紅色預警，限制嚴格，電解鋁未投產產能50萬噸，假設其中僅有10%可投產，對應新增產能10萬噸。綜合來看，假設新增產能全年生產，對應新增產量43.5萬噸。

       3)現有在建項目167萬噸，幾乎都難以建成投產，按照樂觀估計，10%能夠建成投產并貢獻增量，那么新增產量為16.7萬噸。三者合計2022年產量的增量為116.2萬噸。

       4)盈利：成本端壓力峰值已過.

       2021年9-11月煤炭價格大幅上漲，是導致電解鋁盈利狀況迅速惡化的原因。

       電解鋁是典型的高耗能行業，電力成本占比超過1/3。平均來說，每生產一噸電解鋁需要13500kWh電力。電力來源一般為自備電站發電和電網供電，電解鋁企業普遍將煤電和電解鋁配套建設布局，以降低成本，目前電解鋁產能中約65%為自備電。

       電網用電政策方面，優惠電價普遍取消，電網購電市場化交易推進。8月底，發改委明確提出嚴禁對電解鋁行業實施優惠電價政策，電解鋁企業、電網企業嚴格執行階梯電價政策。同時，推動燃煤發電電量全部進入電力市場，市場交易電價浮動比例提升至20%，電解鋁行業不受20%上限限制。

       煤炭價格前期大幅上漲帶動電廠發電成本上升，電廠上調意愿較大。部分地區發電企業與用電企業進行電價談判，青海、甘肅、四川、云南、貴州、蒙西等地外購電價均呈現不同程度上調，部分省份已經在10月的電價核算中開始執行，并延續至11月，全行業外購電價也由前期的0.3-0.33元/度的小差別區間，轉變為0.4-0.6元/度的大差別區間。

       目前外購電價與自備電價之間的差異迅速收斂，11月份全行業加權平均自備電價為0.491元。

       由于成本端煤炭、電力、氧化鋁等成本大幅上漲，電解鋁盈利狀況迅速惡化，11月電解鋁全行業平均利潤為-313元/噸，行業內多數企業出現即期虧損，此時距離行業盈利高點6500元僅僅時隔2個月。近期由于電解鋁價格維穩，煤炭、氧化鋁、預焙陽極高位回調，電解鋁全行業平均利潤為1406元/噸，電解鋁行業筑底向好。

       11月虧損的電解鋁產能占比接近一半。根據Mysteel調研統計，11月電解鋁行業成本曲線明顯陡峭化，行業內最高成本和最低成本差值高達7398元/噸，具有能源優勢的新疆、內蒙、云南等地成本較低，而全部依賴燃煤網電的寧夏、甘肅以及全部依賴外購煤炭自發電的山東、河南成本明顯更高。

       2022年煤炭價格與氧化鋁價格有望繼續下行，成本端壓力峰值已經過去。如前所分析，氧化鋁過剩格局沒有根本性改變，短期影響因素消除之后，氧化鋁價格有望繼續下行;煤炭是關系到中國國計民生的大宗商品，中央保供穩價的態度明確，預計煤價再難重回巔峰，因此電價端也有望受益。預計2022年成本端下行將增厚電解鋁環節盈利，電解鋁行業盈利狀況筑底。

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